京东方四年融资251亿元，何以能不断从资本市场汲取现金血液？

A股有一家公司，虽不断亏损，却总能圈到巨资，且每次总有地方国资阔绰出手。不要以为这是传说，这是属于京东方A（000725.SZ）的事实。23日的公告显示，它的下一站是鄂尔多斯。

尽管从2001年上市开始，公司主营业务屡暴巨亏，但京东方近几年却仍能保持连续的再融资，巨额再融资也让公司股本规模不断扩张。

2005年，股改时的京东方总股本21.96亿股，经过4次大规模增发，目前该公司总股本已高达112.68亿股。

伴随着巨额的再融资，京东方液晶面板项目的足迹，已遍布北京、成都、合肥等地。

但在液晶面板行业的参与者看来，京东方急速扩张的步伐没有丝毫放慢的迹象。这家在扩张道路上渐行渐远的上市公司，下一站是西北边陲的鄂尔多斯。

令外界难以理解的是，作为一家巨亏不断的上市公司，京东方何以能不断从资本市场汲取现金血液？

四年融资251亿元

A股2000余家上市公司中，“越亏损越投资”的京东方无疑非常独特。

2006年开始，京东方几乎每年都要巨额再融资，而且5年中进行的4次大规模再融资几乎无一失手。

记者统计后发现，4次再融资均为定向增发，累计为京东方带来高达251亿元真金白银。

但屡获巨额资金认购的京东方，却很难称得上是一家优质公司。

年报数据显示，2001年登陆股市至今，京东方6年盈利4年亏损，盈利年份一共为股东赚得14.51亿元，而截至今年三季度的亏损总额却高达43.66亿元。

近5年来，京东方主营业务则只有一年实现盈利。巨额亏损之下，上市至今，京东方实际分配到股东账上的累积现金红利每股仅0.08元。

令圈内诸多资深投资人不解的是，参与京东方定向增发的投资者，似乎总是对公司主营业务糟糕的盈利表现视而不见。

“这次肯定不参与了，上次增发我曾建议公司投资，但决策层觉得有ST风险，所有就没投。”国内某知名民企旗下创投公司投资总监接受记者采访时表示。

京东方为北京八代线刚完成的定向增发或许能够证实，这名资深投资人的意见代表了民营资本的普遍想法。

一个显著的事实是，12月10日披露的定向增发情况及上市报告书显示，京东方本轮增发共有7家公司参与，几乎清一色为国资背景。

其中三家为北京市国资背景，一家为合肥国资背景，一家为重庆国资背景，一家为央企控股上市公司，另一家北京嘉汇德信投资中心为有限合伙公司，具体股东背景不明。

另一个现象则是，柯希平、刘益谦等参与京东方2008年增发的民营投资人，本次均未参与京东方再融资；不仅如此，今年解禁以来，柯希平与刘益谦旗下的上海诺达圣信息科技有限公司，多次减持京东方的股份。

今年十一长假之前，A股大幅跳水，京东方股价更是在上述股东大幅减持下，探至2.7元的低点。而这一价格已低于京东方经过调整的3.03元增发价。

“现在增发价已不能再调整，如果价格回不到3.03元以上，公司本轮增发就可能以失败告终。”今年9月，一位行业分析师曾告诉记者。

然而，一片普遍质疑声中，京东方还是完成了总额逾90亿元的再融资。

12月23日发布的公告显示，这家高速扩张的上市公司仍没停下脚步，鄂尔多斯正是他们下一站目的地。

疾驶于没有出口的高速路

国际面板产业研究机构DisplaySearch的一位研究总监，曾将TFT-LCD液晶面板行业的投资形容为“没有出口的高速公路”。

令人奇怪的是，尽管京东方这辆疯狂的面板快车，已在没有出口的高速路上疾驶多年，但却因为总能在适当的时候加满油箱不断前行。

究竟是什么为京东方创造了源源不断的现金血液？答案只能从公司过往的投资案例中寻找。

2007年10月，京东方TFT-LCD4.5代线在成都高新区落子，项目总投资约31亿元。2008年10月，京东方TFT-LCD6代线落户合肥新站开发区，项目总投资175亿元。2009年10月，京东方TFT-LCD8代线在北京亦庄开发区开工，项目总投资280亿元。为给上述三大项目筹集资金，京东方分别在2007年、2008年和2010年实施三次定向增发，分别给公司带来22.5亿元、120亿元和90亿元现金。

记者发现，2007年京东方增发的41133.46万股，由成都国资旗下的工业投资集团和高新投资集团两家公司，及北京国资旗下北京经济技术投资开发总公司认购完成。上述三家国资公司分别为成都4.5代线项目贡献资金22.5亿元。

而在京东方为合肥6代线募集资金的2008年增发方案中，产生的10名发行对象中，东道主合肥市国资委无疑是最大认购方，其旗下两家公司参与认购12.5亿股，贡献资金30亿元。而其余参与认购的股东，除柯希平和刘益谦旗下的上海诺达圣外，也几乎全部是国资背景。

2010年的情况仍是以国资为主，而这次8代线的东道主北京市国资委成为最大的认购者，其旗下三家公司一共认购15.25亿股，贡献资金46.21亿元。

“国资每一次都是参与增发的主体，尤其是项目所在地的国资，这个也很容易理解，毕竟当地政府都希望项目在自己地盘上尽快建成投产。”前述接受本报记者采访的分析师坦言。

“我们把自己的技术优势，和当地产业转型的规划结合起来，双方共同发展，这没有什么不好。”京东方董事总经理陈炎顺接受记者采访时，对这种特殊的发展模式并不讳言。

令人担忧的是，京东方屡屡亏损的主营业务，让国资掏出的巨额现金面临巨大风险。京东方在二级市场并不突出的表现，则让这种风险更直观。

“我们还是比较看好京东方合肥项目发展前景，国资委当初参与投资都是经过审慎研究才决定的，我们也要考虑国有资本的保值增值，不会胡乱投资。”23日下午，合肥市国资委方面一位中层干部接受记者采访时表示。

2008年11月25日的股东大会上，曾参与成都4.5代线再融资的成都工业投资集团有限公司，却对投资建设合肥6代线的定向增发方案提出反对意见。

合肥市国资委则对北京8代线项目颇宽容，不仅没提出反对，而且主动参与该项目再融资：合肥融科项目投资有限公司认购6.6亿股，贡献资金19.998亿元。

“这可能与京东方下一步在合肥筹划8代线有关。”一位接近京东方合肥分公司的业内人士坦言，而此前记者调查发现，京东方与合肥市正在运作的8代线项目关系密切。

屡试不爽的扩张秘籍

就在北京8代线项目融资完成后不久，京东方的扩张步伐再度启动。

23日，京东方宣称，公司与鄂尔多斯市政府签署《鄂尔多斯市人民政府与京东方科技集团股份有限公司关于京东方鄂尔多斯科技园战略合作备忘录》，双方将合作建设京东方鄂尔多斯科技园区。

京东方明确表示，上述科技园区将成为公司光电产业的重要生产基地之一，相关的具体投资决定有待进一步论证决定。

鄂尔多斯市政府则将在该市矿区范围内，为京东方配置相应的煤炭资源（探矿权证）。京东方还将享受内蒙古自治区和鄂尔多斯市政府提供的各项优惠措施。

“不排除京东方将在鄂尔多斯投资建设更高世代的生产线，鄂尔多斯市的这种提供矿产资源的优惠措施，可能是为给京东方提供新的以资源促进项目建设发展模式。”前述券商分析师认为。

对于矿产的取得方式和用途，京东方公告并未给出详细解释。

“具体方式还没谈，现在谈的是，如果我们在当地每落户20亿的项目，他就无偿配置一部分探矿权证，作为政府支持。我们再拿这个资源寻找合作方，转化成资金。”陈炎顺向记者透露。

“无论是提供现金，还是政策优惠，甚至是煤矿资源，实际上都反映了地方政府招商引资的心态，京东方动辄数百亿元项目，哪个地方政府不想抓住？”前述接近京东方合肥分公司人士坦言。

据其介绍，为给合肥6代线提供资金支持，在当地政府协调下，徽商银行合肥分行、建行安徽省分行等银行，合计提供总额达75亿元的银团贷款。

与巨额资金相比，合肥6代线项目对于地方政府而言无疑意义非凡，强大的产业集群效应，让政府为此开设一个新的行政区域——新站区。

合肥市政府计划到2015年，将新站区打造成为全国唯一的具备液晶、等离子、LED三大显示技术的平板产业显示基地。当地人已开始称其为“显谷”。

“与这些项目带来的经济规模及就业岗位相比，数十亿元资金算什么？”前述业内人士认为。而这也被其认为是地方政府在项目前景并不明朗情况下，仍以重金参与增发的真实原因。

或许这也是京东方能在残酷竞争的液晶面板市场上，坚持“屡战屡败、屡败屡战”的原因之一。

“地方政府敢于投资一直亏损的项目，还有个原因是，这些资金通过增发，全部实现资产证券化，但现在的A股估值体系紊乱，导致即使公司业绩再差，股价也不会跌到哪里去，所以政府资金也不存在太大风险。”长城证券并购部总经理尹中余认为。

但另一种看法则认为，即便换成股票，政府的资金也不一定会确保安全。

“如果公司连续亏损，就有退市风险，京东方总股本这么大，市值又太高，很难走卖壳求生的道路，最终政府只能通过财政补贴的方式防止企业退市，面板行业动辄数亿的亏损，就可能将政府拖入泥潭。”前述资深行业分析师坦言。

对于上述尖锐的评价，陈炎顺坦言早已习惯，“这十年说我们不是的人很多，我们也很委屈。”

陈炎顺告诉记者：“京东方面临双重压力，一方面要扛起国家的产业大旗，另一方面还要为投资者提供回报，但我们正在投入期，要有一个产出的过程。”

“投资者已经等了十年，未来还要等多少年呢？”前述行业分析师表示。

对此，陈炎顺表示：“经济危机期间，韩国人为国家主动捐出自家的金条。”这位执掌着366亿元市值的企业经营者，希望投资者也尽可能理解京东方发展国家战略产业的苦心，多给他们一点时间。

忠义难两全

作为一家军工出身的上市公司，京东方的角色定位复杂而矛盾。

一方面，作为军工企业，京东方要选择遵从国家战略，为了国家的工业化和技术装备水平，即便亏损惨重，也不惜一切代价继续自己的投资之路。

但另一方面，作为上市公司的京东方，无疑既有责任也有义务，对投资他们的近40万名股东负责，实现股东利益最大化。

但是，当国家战略和股东利益互相矛盾时，作为企业的京东方最终将何去何从？

事实说明，这家带有军工烙印的上市公司最终还是选择了国家。

采访中，陈炎顺显然不认同这种结论。在其看来，国家战略和股东利益并不矛盾，只是他们需要更多时间，但对于这个时间的概念究竟是多久，陈炎顺未能给出答案。

迄今，投资者已等待十年；未来，也许是又一个十年。

如果将对国家战略的坚持概括为一个“忠”字，那么对应投资者就自然是个“义”字。

诚如陈炎顺所言，“忠义不能两全”的京东方的确痛苦。但痛苦的根源又是什么呢？

很难用对与错等简单词汇定义京东方的行为。我们要追问的是，国家战略为什么不是由国家执行，如此沉重的担子为何压在一个企业身上。

京东方作为一家市值高达366亿元的上市公司，意味着这个重担同时压在公司近40万名股东肩上。

在LED面板等新兴技术层出不穷，且不断成熟的背景下，京东方在TFT-LCD行业中的一味坚持，无疑蕴含着更大的市场风险。

从日韩经验看，企业承担技术进步的重任无可厚非，但我们更要看到，在这一过程中，政府的引导和支持至关重要。

无论是日本还是韩国，支持新兴技术产业发展都是国家的首要战略。相比之下，我国在这方面的投入明显不足，尽管政策历来强调产业转型，但却一直收效甚微，经济发展过于依赖固定资产投资的弊病始终难以根除。

在此背景下，单枪匹马作战的企业们，在赢利与国家战略之间，在短期效益与长期利益面前，何去何从的确是个很难给出答案的难题。

这或许也是忠义不能两全的京东方，一直在思考的问题。