半导体逐个不断创新高迎来第二波行情

7月16日，费城半导体SOXL底部反弹60%，离新高一步之遥，国内半导体细分巨头也在逐个不断创新高：

7月9日，圣邦股份创历史新高；

7月15日，韦尔股份创历史新高；

6月27日，汇顶科技创历史新高；

3月25日，洲明科技创历史新高；

7月16日，卓胜微再创历史新高；

7月16日，兆易创新到前期高点。

我们在《半导体三次上车机会》中提到，当前国内半导体企业大涨的逻辑按照时间维度有三次：

第一次：大盘普涨行情叠加超跌反弹，是市场Beta，龙头是北方华创

第二次：科创板带来的估值重构行情，是行业Beta，「就在当下」

第三次：半导体周期见底带来业绩提升的行情，是行业Alpha

基于我们外发深度报告《半导体投资时钟》，我们认为现在处于第一次 ·> 第二阶段的过渡阶段。

第一波行情：普涨行情，大盘Beta

该阶段整个A股处于普涨行情，上证综指上涨28%，由于电子行业在2018年跌幅处于全A股前列，因此在该阶段电子行业超跌反弹，申万电子指数上涨50%。

第二波行情：科创带来的估值重构行情

该阶段的主要逻辑在于科创带来的估值重构。

首先，我们认为半导体最具科创基因。

《实施意见》强调，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。

半导体行业完美吻合科创板实施意见中的所有要求。

科创板的推出极大改善了国内半导体行业的融资环境，同时也将重构半导体行业的估值。

截止当前，获得科创板上市受理的半导体企业均有明确的对标企业，例如：

1、设备端：中微半导体 ->北方华创

2、设计端：澜起科技 -> 兆易创新、北京君正、圣邦股份、卓胜微

3、材料端：安集微电子 -> 鼎龙股份

4、制造端：和舰芯片 -> 中芯国际

因此，我们认为科创大时代的到来将重构当前半导体行业的估值体系

以半导体为首的硬科技行业高研发投入和高资本支出的行业特征决定了传统看重净利润的PE估值体系是不合理的。

我们基于半导体产业链不同细分板块的行业特征，提出一系列全新的估值框架：

1、半导体制造商适合用PB或EV/EBITDA来估值。

2、半导体设备商适合用以PS或EV/Sales估值为主，PE估值为辅的估值方法。

3、半导体设计商适合用以PE或EV/Sales估值为主，PS估值为辅的估值方法。

以北方华创为例，基于其未来成长特征我们提出了（收入+预收款项）还原PS估值法和（利润+研发费用）还原PE估值法两种全新的估值方法。

估值的重塑将对真正的“面向国家重大需求”+“面向世界前沿科技”的半导体硬科技的估值产生重大影响。

第三波行情：泛半导体周期反转行情

该阶段的主要逻辑是半导体行业周期见底带来业绩提升。

半导体下半年周期见底的核心指标在于DRAM、NAND、LCD、LED等大宗商品价格的企稳。

1. 存储：DRAM和NAND价格跌幅减小，且存储厂商资本支出开始减缓。

根据DRAM寡头三星和海力士资料显示，在经历了大度下跌之后，2019H2将迎来DRAM和NAND价格止跌，同时供应链库存调整完成，预计下半年将迎来复苏。

图：三星/海力士DRAM价格YoY

数据来源：三星，海力士

从存储厂商资本支出角度来看，当前存储行业资本支出表现健康。相对于存储市场历史性高点，目前存储行业的资本支出等指标表现出较为健康的态势，DRAM和NAND均低于之前的投资高峰水平。充分表明现在的存储厂商开始进行合理的产能扩张，提升自身的盈利能力。

2. LCD：面板供需比逐步趋于平衡，LCD价格跌幅收窄。

供给侧减少：三星和LG均原计划在2019年中关闭部分LCD产线，三星更是在本月提前其8.5代L8-1转向QD-OLED进程，预计将至少减少30k+80k的LCD产能。液晶面板供需格局调整进行中，有望在19年下半年出现拐点。

需求侧苏醒：国家消费促进和家电补贴计划，有望推动电视机TV的销售，另外大力推广的4K高清将大幅拉动大尺寸电视销量，都将带来主流需求外的边际需求改善。

根据群智咨询数据，预计2019年全球液晶电视面板市场的平均尺寸将增长1.5英寸，需求面积将持续增长，2019年全球液晶电视面板市场的供需比有望收窄，且有望在二季度逐步趋于平衡，带动面板价格在二季度全面止跌，部分尺寸价格或迎来上涨。

图：2019年一季度全球LCD TV面板分尺寸供需比（单位：%）

数据来源：群智咨询供需模型，西南证券整理

3. LED：产能逐渐出清，LED价格跌幅趋缓。

LED价格不断下滑使得规模较小的LED厂商盈利能力大幅下滑，而大厂商凭借规模效应带来的高毛利率，价格下跌对其影响远小于小型厂商。例如，2018年以来，三安光电和华灿光电的毛利率下滑幅度要小于乾照光电和聚灿光电。

盈利能力下滑迫使小型厂商退出市场，过剩产能得以加速出清，行业集中度不断提升。2016年全国Top 5 LED制造商市占率只有40%，到2018年市占率将高达67%，未来这一数字会进一步提高。

根据LEDinside数据，虽然LED灯泡价格持续下滑，但2017年价格下降幅度变小，2018年降幅继续收窄，我们认为2019年LED价格跌幅会进一步收窄，预计在今年第二季度企稳。

此外，台积电6月份月度收入大超预期也印证了行业的拐点。

半导体三大需求主线（5G、AI、云）创新 + 自主可控国产替代的供给侧拉动

1、5G：基站端+手机侧的创新拉动，射频前端LNA、Switch、Tuner、PA自主化替代。

2、AI：比特币驱动ASIC重回景气周期，华为鲲鹏920+晟腾310/910相继发布创新驱动。

3、云：云端服务器AMD ZEN2 EYPC芯片制程升级 + 行业重回Capex周期拉动。

「圣邦+卓胜微+台积电」持续超预期背后：半导体拐点临近！

半导体三大需求主线（5G、AI、云）创新 + 自主可控国产替代的供给侧拉动

除了3大下游需求创新拉动，「自主可控+国产替代」已经成为唯一穿越周期的供给侧拉动，自515华为事件后，产业链调研验证全领域（CPU、GPU、ASIC、FPGA、射频、化合物半导体）正在加速。

台积电超预期（下游创新+华为拉动）、卓胜微和圣邦超预期（国产大客户导入+新品类放量打入），我们判断拉动效果会在Q3显现，另外日本对韩国半导体产业链的禁运会加速产能出清提前价格见底。