机构点评汇总：华为回归驱动Chiplet加速

先进封装：华为回归与AI芯片国产化驱动Chiplet/CoWos扩产加速

先进封装破解后摩尔时代的算力焦虑

Chiplet凭借设计灵活、上市周期短、成本低等优势，成为全球延续“摩尔定律”重要路径之一，也是我国破解海外技术封锁的关键。近年来国际厂商积极推出相关产品，比如AMD Milan-X、英伟达H100、苹果M1 Ultra、英特尔Sapphire Rapids、华为鲲鹏920等。

同时，随着Chiplet进一步催化先进封装向高集成、高I/O密度方向迭代，驱动国际巨头企业不断加码先进封装领域。

据Yole数据，2026年先进封装全球市场规模475亿美元，2020-2026E CAGR约7.7%。

国产化加速把握Cowos时代机遇

华为深耕AI算力，通过鲲鹏基础软硬件平台，聚焦产业根技术，全栈开放；基于昇腾AI澎湃算力，原生研发、适配的大模型超过30个，占据中国大模型近一半数量，强力打造我国智能算力底座。

未来，随着算力需求增加催化Cowos提速渗透，叠加国内安全自主可控需求，将加速推动我国封测、设备、材料等相关产业链环节革新与国产化进程。

CoWos产业链相关标的

封装测试：通富微电、长电科技、晶方科技、甬矽电子、伟测科技等；

设备：芯碁微装（光刻）、新益昌（固晶）、文一科技（注塑）、光力科技（划片）、劲拓股份（贴片）、盛美上海（电镀、清洗、涂胶显影、湿法刻蚀）、芯源微（清洗、涂胶显影）、北方华创（PVD、离子洗、）、中微公司（TSV硅刻蚀）、精测/飞测（量测）、长川/华峰/精智达（测试）等；

材料：江丰电子（靶材）、飞凯材料（光刻胶、临时键合）、上海新阳（电镀液）、强力新材（电镀液和pspi）、德邦科技（PR胶、剥离液）、有研新材（电镀镍）、路维/清溢（掩模版）、兴森科技（ABF载板）、深南电路（ABF载板）、华正新材（CBF膜）、方邦股份（可剥铜）等。

5.5G元年将至，助力XR、车路协同等多业态发展

5.5G要实现10倍于5G的下行速率，超大带宽频谱和ELAA是技术关键

目前5G拥有200MHz频谱，为了达到拓宽频谱的目标，5.5G需要从6GHz频段获得200-400MHz频谱，并从毫米波频段获得800MHz频谱。

5G基站应用了Massive MIMO和有源天线技术，这使得三面天线共需要192个滤波器。

而在5.5G中ELAA的通道数量增加至192个，需要576个滤波器，对滤波器的需求大幅增长。

5.5G带来的产业链升级主要集中在高频段

原有5G基站的基础设施及主设备等变化不大，预计针对垂直应用的建设以及小基站的扩容将一直持续到2030年6G商用的到来。

垂直应用的建设一方面通过芯片及元器件的改进来实现高频段的提升，另一方面通过下游配套软件升级以及应用场景的赋能来释放5.5G的潜能。

5.5G凭借大带宽、高速率、低时延助力XR、多路协同等多业态发展XR此类实时的沉浸式交互应用，需要移动网络能够提供10Gbps速率和毫秒级传输延时。

5.5GC-V2X将能够更好地支撑高阶自动驾驶演进升级，提供更加沉浸和交互的实景导航等体验，进一步促进人、车、路、云的高效协同。

重点推荐主题和个股

智能汽车主题（华测导航、长光华芯、经纬恒润-W、炬光科技、中科创达、美格智能、均胜电子、华阳集团、北京君正、晶晨股份、联创电子、德赛西威、瀚川智能、源杰科技）。

重塑价值导向，医药新周期开启

医药持仓略有上升，估值具备吸引力仍有增配空间：

2023Q3，股票型公募基金重仓医药市值占比14.01%，环比+1.58pct，市场悲观情绪修复，医药持仓环比上升。

当前医药行业估值处于过去10年中较低水平，我们认为行业成长性和确定性兼具，仍具备潜在增配空间。

Q1受防疫措施优化影响，院内诊疗恢复预期较强；Q2医药行业受市场资金切换影响，出现明显回调；Q3医药板块整体围绕“医药领域反腐”出现较大波动，初期市场情绪较为恐慌，后市场情绪逐步回暖。

临床价值愈发成为决胜因素，政策改革重塑产业价值导向：我们预计，本轮医疗反腐所产生的影响将不仅仅局限于短期的业绩，而是会重塑医药行业发展的长逻辑，临床价值将越来越成为医药企业在市场竞争中的决胜因素。

医药政策的改革正逐步对行业发展产生深远的影响，如医保支付体现对创新的支持，促进临床价值转化为商业价值，而审评政策的收紧意味着未来优质创新药的“内卷”烈度降低，突破技术封锁所需要的高端医疗器械的国产替代也将势在必行。

医药行业的投资主线将随着政策和产业趋势的变迁而发生新的转变。

创新驱动、国产替代、品牌龙头是未来的医药投资主线：

创新驱动：医保支付、审评等政策的持续完善，创新产品的高临床价值将获得更加优良的商业环境；企业的研发工作将持续发掘出更多未被满足的临床需求，从而拉动全产业链的繁荣，看好AD、NASH、失眠、减肥、中药创新药的产业链；随着新一轮重磅药物专利集中到期，前瞻布局的原料药企业有望受益。

国产替代：国内产品高端创新、突破“卡脖子”问题势在必行，国产创新器械多数品种具有较大的进口替代空间。看好高端医疗器械、高端医用耗材、科学仪器的方向。

品牌龙头：国企改革持续进行，推动资产质量和经营效率提高。

鉴于龙头中药OTC企业主要为国企，在国企改革时代背景下，整体经营基本面普遍向好，品牌价值得到提升，呈现龙头集中的态势。

重点推荐：恒瑞医药、京新药业、药明康德（A+H）、凯莱英、鱼跃医疗、九强生物、迈瑞医疗、太极集团、康缘药业、益丰药房。

AI降本，小游戏带来增量；广告及影视持续修复

AI降本，小游戏带来增量，游戏行业有望迎来业绩估值双重修复。

AI技术在游戏行业不断渗透，中短期带来降本增效，对游戏行业的影响逐渐显现。

长期来看AI更将是会带来质的变革，孕育出新的内容形式。

小游戏方兴未艾，用户群体扩大和用户时长延长，我们测算将带来260-725亿的增量。

版号稳定发放，2024年产品上线周期有望延续，2024年各大公司均有重点产品布局，随着新游戏陆续上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升ARPU值。

建议关注研发实力突出，储备产品丰富的三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界、腾讯控股和网易。

线下流量继续恢复，梯媒龙头分众传媒持续受益。

2Q23起，以梯媒为代表的户外广告接力线上效果广告开始复苏，作为梯媒投放旺季的三四季度仍保持高增速。

此外，线上流量步入存量阶段，长期而言品牌广告主或将提升梯媒广告预算占比，驱动梯媒市场规模进一步提升。

分众传媒（002027.SZ）受益于经济复苏，日用消费等行业广告主投放力度加大驱动公司收入修复，成本端，公司单点位租金成本在疫情后小幅下滑，总成本稳中有降，收入端若如期修复，具备较强的盈利弹性，推荐关注。

观影意愿恢复，24年片单丰富，影院龙头高经营杠杆释放带来利润弹性。

需求端看，票房市场23年显著回暖，截至10月31日，2023年总票房（含预售）已达到492亿元，为疫情后票房金额最高的一年，恢复至2019年87%的水平。

暑期档超预期表现说明，在优质影片和有效宣发策略配合之下，观众仍有充足的观影热情。

展望2024年，在观众观影意愿筑底反弹的基础之上，若优质影片保证充足供给，我们看好24年票房突破600亿元。

随着观众对内容体验的要求提升，拥有IMAX等特色影厅的影院需求更高。

龙头企业选址、运营和资金情况较好，更有能力建设高成本的特色影城，预计市占将稳中有升。

建议关注直接受益于票房大盘复苏、市占率逐渐提升、经营杠杆较高的万达电影（002739.SZ）。

消费持仓的变化与启示：基金更加抱团，盈利确定性优先

市场情绪低位，公募发行承压。当前市场情绪仍处低位，2023Q3基金整体新发行份额533.64亿份，上一次发行规模相近的时期是2018Q4，当时季度基金发行份额仅为514亿份。

对比两次市场底部表现，2018年上证指数触及2440后一路反弹，但当前仓位相对位置略高，市场反弹对于增量资金的需求量更大。

消费持仓低位，机构更加抱团。

消费板块仓位水平自2021Q2以来整体呈现下降趋势，2023Q3大消费仓位水平提升至22.7%环比回升，但仍处于历史低位。

同时消费板块内部持股集中度不断提升达到62.7%的水平，处于历史高位水平，机构抱团明显：

1）大消费重仓股如贵州茅台/泸州老窖/美的集团仓位水平逆势明显提高；

2）各一级行业内部，行业龙头仓位水平提升更明显。

在悲观市场情绪下，投资者风险偏好变低，更加看重业绩确定性，因此盈利能力更强的龙头企业配置优势进一步凸显。

盈利底或到来，企稳渐行渐近。

跟踪月度社零2年复合增速，可看到2023年初至今先经历1-2月复苏，3-7月消费持续承压，8月政策落地后企稳信号出现，9月尽管社零复合增速下滑至4.0%但仍优于二季度。

基本面角度判断，社零增速中枢切换接近完成，预计未来在5%左右。

随着月度复合增速不断接近该水平，企稳已渐行渐近。

投资建议

当估值进入底部区间，大消费板块的长期价值风险已经得到有效释放。

我们认为应明确当前的底部位置，理性看待涨跌，保持乐观心态。

行情全面向上拐点需要等待：1）社零持续甚至超预期修复；2）新房销售企稳的信号。

建议关注投资标的：具备较强护城河，在目前市场情绪下，估值偏低的龙头公司，具备显著的长期配置价值。