国内半导体产业疯狂并购的发展脉络与选择逻辑

半导体是指一种导电性可受控制，范围可从绝缘体至导体之间的材料。无论从科技或是经济发展的角度来看，半导体的重要性都是非常巨大的。但是摩尔定律的放缓极大的限制了半导体的发展。

显而易见，在先进制程制造成本不断攀升，发展先进制程也不再具有成本优势的情况下，晶圆制造会越来越垄断地集中在几家手上。也只有巨头才能不断地研发推动技术的向前发展。拥有20nm代工能力的厂家，只有台积电、三星、Intel等寥寥几家。在晶圆制造方面，集中度越来越高。

与此同时，代工厂的集中也会引起上游设计厂商的数量减少，理由是，代工厂在先进制程上的支持能力有限。统计每一个制程节点，代工厂所能支持的设计公司，明显可以看到，随着制程越来越先进，所能支持的设计公司越来越少。

这也促使设计厂商的集中度在提升，新的start-up的设计公司越来越少，大的设计公司会将小的设计公司收购。

美国高层所担心的1500亿美元的中国政府投资计划，会将美国的半导体产业买断。话虽有些夸张，但的确来自中国的资本，在2015年以来，在M&A中扮演了举足轻重的角色。单2015年，中国资本的M&A就累计达到了120亿美元。

中国每年进口的芯片数额在1000亿美元以上，是最大进口额的商品；高端芯片受到限制，无法进口，涉及自主可控和信息安全，必须有自主产业。针对于此，中国政府从2014年起，出台了一系列政策，要重点发展半导体产业。实现自主芯片供应，路径很清晰。 天时——政府支持，半导体行业具有资金密集型的特点。动辄上百亿美金的产线投资，不是每个企业都负担的起，更何况是现在中国的企业都还没形成规模效应。这一点必须政府来做。韩国在80年代存储器工厂的崛起，政府的支持功不可没，当时政府的投资占整体投资的一半以上。我们认为，自上而下的政府支持（包括中央和地方），资金规模较大，重点会投向：存储器IDM, Foundry等重资产领域。

地利——半导体产业的下游应用市场需求，中国占42%。其中智能手机占全球28%，LCD TV占全球24%。 PC/NOtebook占全球 21%. 平板>21%。旺盛的需求会让民间资本和产业资本更多关注芯片设计公司，去进行海外收购。

人和——技术的发展离不开人才的储备，国内几所重点高校和研究所在微电子领域每年输出的毕业生都是饱和，海外人才也在重新流回国内，比如存储器领域，***的高启全，日本尔必达的坂本幸雄，都被国内所吸引而投奔。 整合路径——重点关注3线索我们认为，从大陆收购的整合路径来看，有三条线索：1 集成电路产业基金（国家队）为主导，方向是行业上下游每个领域的龙头公司;2 地方基金以私募股权的形式投资于地方上的Fab项目；3 民间资本比较灵活，重点投资海外设计项目。

图表12：中国主要投资基金来源：Credit Sussie，天风证券研究所整理收购路线，将从下游往上游传导。重点关注：设计、设备。

从产业链的角度来看，下游的封测是最容易获得突破的环节。目前两起收购都是以上市公司的名义进行，是因为国内的半导体公司中，封测公司最成气候和规模，通过收购海外的优质资产，直接装入上市公司体内，可以迅速提升市场占有率和营收规模，见效最快。例如长电科技(600584,股吧)在收购完星科金朋之后，规模跃居全球前三。 与封测不同的是，设计端的收购都是以私募股权从海外私有化资产的形式进行。这是由两个行业不同特点决定的：封测属于重资产，不会受到PE青睐，通常以产业收购的形式进行；设计是轻资产，容易兑现，更适合资本收购。目前已交割的设计公司的收购都是由私募股权收购的方式进行。

制造跟封测类似，都是重资产，但是制造与海外的差距比较大，先进制程方面要落后两个世代，并不是光靠收购就能解决技术上的差距。因此，我们判断，在制造业方面，投资会以建厂为主，引进海外的人才团队。同时要注意，制造业在产能转移的过程中，会带动上游设备和材料的发展。在这个领域尚未发生海外收购，我们认为接下来会有机会。

设计——国内缺乏自主设计能力的高端芯片方向。我们认为，核心包括高端通用芯片（CPU，GPU,FPGA），高端模拟芯片(高速AD/DA、射频芯片)。国内缺乏能够自主设计高端芯片的能力，通过收购来实现自主可控是路径。

“小而美”公司。统计已被收购的设计公司，有两个明显特点：第一，收购金额不高。最大收购金额是建广资产27.5亿美元收购NXP的标准产品线；第二：国内比较稀缺的方向。

我们列出符合这两个条件的可能潜在被收购的标的：

设备——专项基金支持设备收购。国家集成电路产业基金规划，在设备领域投资占基金额度的3%。另外，地方的基金也都有政策支持，比如北京亦庄，就有几十亿专门提供集成电路设备行业的并购基金。目前，设备企业的海外收购还没有发生。在设备行业国内外差距还比较大的情况下，我们预计行业收购会很快到来。

收购产生“协同效应”。根据制造工序的不同，所需设备分门别类很多。国内的设备厂商目前集中在蚀刻/PVD/CVD等设备领域，参考ASML收购汉微科的案例，汉微科的电子束晶圆检测设备和ASML的光刻机形成完美的互补。在晶圆制造方面，提供了完整的从光刻到检测一站式的解决方案。我们同样认为这样的思路会发生在国内的海外收购路径上。

结论由于摩尔定律放缓，美国无法再保持一骑绝尘的领先优势；而中国资本的M&A引发的技术转移，以及中国投资引起的产能转移造成美国制造业的回流放缓甚至停滞，都引起了美国的担忧。M&A将是行业发展的必然趋势。美国的担忧，反而从侧面验证了中国的半导体行业正走在快速崛起的道路上。我们预计，中国半导体产业链在2014-2020年处于黄金发展期，建议积极关注半导体板块。